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贵州茅台发布半年报，2023H1 实现营收695.76 亿元，同比增长20.76%，归母净利润359.8 亿元，同比增长20.76%。2023Q2 实现营收308. 20 亿元，同比增长21.72%；实现归母净利润151.86 亿元，同比增长21.01%，略高于前期业绩预告。

产品协同发力，直营比例再提升。2023 二季度末，公司合同负债73.34 亿元，同比下降24.1%，判断与公司直营比例进一步提升有关。2023Q2 茅台酒实现营业收入 255.57 亿元，同比+21.09%；系列酒实现营业收入 50.60 亿元，同比+21.32%。茅台酒增幅环比提升，判断主要是Q2 公司加大非标茅台酒投放力度带动茅台酒营收进一步增长。2023Q2 直销渠道实现营业收入136.13 亿元，同比增长35.29%，直营占比进一步提升至44%。其中2023H1“i 茅台”注册人数突破4200 万，平台上半年实现销售93.38 亿元，对直营渠道销售起到直接推动作用。

毛利略降，费用比稳健。从毛利率来看，茅台2023Q2 毛利率为90.80%，同比-1.07%，主要是因为系列酒快速增长。2023Q2 销售费用率为3.26%，较去年同期（3.72%）下降0.46PCTS，管理费用率为5.75%，较去年同期（5.71%）下行0.04PCTS，财务费用率为-1.43%，较去年同期（-1.27%）下降，三项费用比稳健。

公司盈利预测及投资评级：在今年消费偏弱的经济环境中，公司通过发力非标产品、增加直营比例、赋能系列酒引领增长，2023Q2 仍保持了稳定高速增长，显示出龙头业绩强稳定性。我们维持判断2023 年公司实现销售收入增长15%，归母净利润增长17%，对应EPS58.39 元，对应估值32 倍。考虑到公司在中长期仍具有持续稳定增长的趋势和能力，参考历史估值水平给与目标估值35 倍，目标价2043 元，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：宏观经济下行，消费复苏不及预期，高端白酒需求下行、部分改革措施不及预期等。

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